1、 什么是应对可转债

与传统可转债不同，应对可转债（Contingent Conve-rtible Bonds，以下简称Cocosplay）是一种在约定触发条件下自动达成由债转股的混合资本债券。当发行Cocosplay的金融机构的资本低于预先设定水平，Cocosplay可以参考合约条约吸收损失， 使得金融机构的负债降低，资本充足率随之提升，从而能够帮助恢复金融机构的正常经营。因为其吸收损失的能力，Cocosplay具备满足监管资本需要的潜质。

设计Cocosplay的初衷是为了在危机时期可以提供现成可用的资本，需要具备以下三个特征：一是在破产前Cocosplay可以自动吸收损失；二是损失吸收机制的激活需要是发行机构自己资本测定标准的功能变量；三是Cocosplay的设计结构针对价格操纵和投机性攻击需要是稳健的。

Cocosplay有两个最基本也是非常重要的特点，即损失吸收机制和触发机制。前者可以通过转换成普通股或本金减记来吸收损失；后者可以是提前设定的，即依据资本比率概念一个特定的数值，也可以是主观的，即取决于监管部门的判断。

1. 损失吸收机制。对于以转换成普通股作为损失吸收机制的Cocosplay，转换率可以基于违反触发机制时股票的即时市值，或者是预先确定的价格（一般是股票发行价格）；再或者是这二者的结合。第一个选择或许会致使现有股权持有人股权的很多稀释，由于一旦损失吸收机制被激活，股票价格将会变低。但股权稀释也会增加现有股权持有人防止违反触发机制的动机。相比之下，基于预先确定价格的转换率将会限制对现有股东股权的稀释程度，但也会减少现有股权持有人防止违反触发机制的动机。假如转换率设置为转换时股票的市值并预先确定价格下限，如此既保留了现有股权持有人防止违反触发机制的动机，同时也预防了股权的无限稀释。

对于以本金减记作为损失吸收机制的Cocosplay，可以是部分减记或全部减记。但大部分此类Cocosplay具备全部减记的特点，部分减记的较少。
2010年3月荷兰合作银行（RoboBank）发行的Cocosplay， 其持有者损失了75%的面值，仅获得剩余25%面值的现金。该种类Cocosplay的缺点是发行方在困境中仍需支付现金。

2. 触发机制。Cocosplay可以有一个或多个触发机制。在存在多个触发机制的状况下，任何一个触发机制被触发，损失吸收机制都会立即被激活。触发机制可以基于既定的规则或监管部门的自己判断。前一种状况下，当发行机构的资本低于预先设定的风险加权资产百分比时，损失吸收机制将被激活。资本的度量可以基于账面价值或市场价值。

账面价值触发机制，一般也称为会计价值触发机制，即依据一级普通股本的账面价值设定风险加权资产的特定百分比，其有效性主要取决于上述比率的计算、公开披露的程度与各金融机构之间内部风险模型的一致性。因此，账面价值触发机制可能不会被准时激活。

市场价值触发机制，设置为发行机构股票市值与资产比率所允许的最小值，解决了会计估值不同的缺点。因此，该机制可以弱化资产负债表的人为操控和监管宽松的程度。然而，市场价值触发机拟定价较难，可能存在操纵股票价格的动机。具体来讲，因为Cocosplay的定价需要结合普通股权益，对于任何发行机构资产与非应对可转债的组合，稀释过的Cocosplay转换率可能存在多个Cocosplay价格和股票价格。除此之外，在某些状况下，普通股持有人为了卖空发行机构的股票，通过压低股价和死亡螺旋，进而达到激活触发机制的目的。

最后，可自由支配的触发机制或PONV（Point Of Non-Viability）触发机制是不是被激活取决于监管部门对发行机构偿债能力的判断。PONV触发机制是指在缺少准时性或账面价值触发机制已经失去效力的时刻，由监管部门做出激活损失吸收机制的决定。

3. 定价机制。Cocosplay的定价主如果由发行方的资本结构、损失吸收机制和触发机制一同决定的。

Cocosplay的收益率与它在发行方的资本结构是一致的。由于Cocosplay最早遭受损失，所以它是次于其它债券工具的，其平均到期收益率高于其他债券工具（如其他次级债券和优先无担保债券）。依据Bloomberg统计，发行方相同的Cocosplay到期收益率相对于非Cocosplay的次级债券平均高出2.8%，相对于优先无担保债券高出4.7%。

Cocosplay债券持有人与股票持有人针对触发水平的偏好存在分歧。在其他条件都相同的状况下，因为违反触发机制的可能性较低与应对可转债券持有者承担损失的可能性较小，触发水平相对较低的Cocosplay对应对可转债的持有者提供了更多有哪些好处。相对而言，对于给定的到期收益率，股票持有者偏好触发水平较高的Cocosplay，由于如此的应对可转债的持有者可以提前吸收损失。因此，触发水平较高的Cocosplay到期收益率是高于触发水平较低的Cocosplay到期收益率。

当存在PONV触发机制时，Cocosplay债券持有人与股票持有人的利益是存在冲突的。发行机构其实更喜欢这类触发机制，由于在《巴塞尔协议III》下，该触发机制是具备监管资本资格的必要条件。但，Cocosplay持有人更倾向不具备PONV触发机制的债券，由于如此才会提升吸收损失机制被激活的可能性。

当存在损失吸收机制时，Cocosplay债券持有人与股票持有人也是存在利益冲突的。在其他条件相同的状况下，以本金减记作为损失吸收机制的Cocosplay对股权持有人更具备吸引力，由于他们能防止股权稀释并可以将财务困境本钱转移到Cocosplay债券持有人的身上。相反，当到期收益率相同时，应对可转债的持有人更喜欢具备以转换成普通股作为损失吸收机制的Cocosplay，由于当触发机制被激活时，该条约会以股票的形式给予Cocosplay投资者部分赔偿。以本金减记作为损失吸收机制的Cocosplay可以提供更为明确的吸收损失的数额，所以该机制对一些Cocosplay持有者来讲是具备吸引力的。另外，以本金减记作为损失吸收机制本身也遭到不可以持有权益工具的机构固定投资者的喜爱。 大体上，具备以本金减记作为损失吸收机制的Cocosplay的到期收益率比具备以转换成普通股作为损失吸收机制的Cocosplay要高中一年级些。发行方相同的以本金减记作为损失吸收机制的Cocosplay，它的到期收益率比其他次级债券的到期收益率平均高出3.9%。相比之下，以本金减记作为损失吸收机制的Cocosplay与以转换成普通股作为损失吸收机制的Cocosplay的利差只有2.5%。

与触发水平较高的Cocosplay相比，触发水平低的Cocosplay风险溢价更低。触发水平高的Cocosplay的到期收益率比其他次级债券的到期收益率平均高出3.6%。而触发水平低的Cocosplay与其他次级债券的到期收益率的利差仅有2.5%。

发行方和投资方一致觉得，触发水平低并具备以转换成普通股作为损失吸收机制的Cocosplay本钱最低。发行方相同的该种类的Cocosplay与其他次级债券相比平均利差为2.3%。相比之下，触发水平高的以转换成普通股作为损失吸收机制的 Cocosplay与其他次级债券的平均利差为3.6%。触发水平低的具备以本金减记作为损失吸收机制的Cocosplay的到期收益率最高，平均为4.8%。

为了衡量Cocosplay和同一发行主体的其他债务及权益工具之间的协同程度，大家计算了发行主体相同的Cocosplay每天价差变化与非Cocosplay次级债券每天价差变化、CDS每天价差变化之间的有关性。第一，Cocosplay的价差变化与其他次级债券价差变化的有关性最为显著，其平均有关系数为0.44。Cocosplay的价差变化与CDS价差变化的有关性尽管显著但不是强显著，其有关系数为0.38。第二，非Cocosplay次级债券的价差及CDS的价差，与触发水平低的Cocosplay价差的有关性高于与触发水平高的Cocosplay的价差的有关性。非Cocosplay次级债券与触发水平低的Cocosplay价差的平均有关系数为0.5，高于与触发水平高的Cocosplay的价差的平均有关系数，0.32。

2、 应对可转债进步的基本状况

现在，应对可转债的市场相对较小。依据Dealogic统计，2009年～2013年底，全球商业银行（不包含保险公司和非银行金融机构），一共发行了800多亿USD的Cocosplay。相比之下，同期发行的非应对可转债约为5 500亿USD，优先级无担保债券约为4.1万亿USD。

在需要增加资本的背景下，监管部门的硬性规定是发行Cocosplay的主要动力。依据《巴塞尔协议III》，Cocosplay被认定是额外一级（AT1）或二级（T2）资本。《巴塞尔协议III》框架包括两个重点的应对可转债元素：一是适用于所有AT1和T2的PONV触发需要；二是只适用于AT1负债持续经营的应对资本需要。Cocosplay中的PONV条约主如果出于监管发行机构资本方面的考虑。伴随《巴塞尔协议III》被渐渐推广和使用，包括PONV触发机制的Cocosplay在2008年金融危机爆发后的几年里明显增加。

近年来，因为发行机构面对来自市场和监管部门需要增加一级资本的重压，他们开始发行触发机制可以满足最低持续经营应对资本需要的Cocosplay。依据《巴塞尔协议III》，是AT1资本的Cocosplay最低触发机制（一级股本/加权风险资产）为5.125%。因此，自2012年起，是AT1资本的Cocosplay数目大幅增加。与具备较高触发机制的Cocosplay相比，该类Cocosplay发行本钱较低，对于发行机构具备较大的吸引力。另外，《巴塞尔协议III》规定，所有隶属AT1范畴的金融工具需要是永续的，这也讲解了为何已发行的Cocosplay中，有超越三分之一到现在为止仍未到期。

Cocosplay的发行模式在非常大程度上是根据《巴塞尔协议III》规定的方法或具体国家监管部门允许的方法进行的。因此，发行机构地点的分布主要反映了具体国家的监管方法。英国银行是最活跃的发行方，到2014年底已发行将近400亿USD的Cocosplay。它们的发行动力主如果为了满足英国监管机构吸收亏损资本的需要。第二发行较为活跃的是瑞士银行，这主要归因于新的监管需要瑞士银行吸收损失的金融工具具备9%的风险加权资产。

同时，Cocosplay的发行也遭到不同国家税收政策的影响。假如财政当局把Cocosplay作为债务，那样发行机构的利息成本是可以抵税的。据初步估计，大约60%的Cocosplay具备抵税的功能。尽管Cocosplay在国内是新鲜事物，但鉴于其在2008年全球金融危机期间对大型金融机构有效的救助与进一步防范危机蔓延的封控能力，国内银行业已经着手探索进步应对可转债的有关举措。
2013年1月公布的《商业银行资本管理方法（试行）》对应对资本机制也做出详细规定。

3、 应对可转债进步面临的问题

1. 缺少完整统一的信用评级。缺少一套完整的信用评级体系是妨碍Cocosplay飞速发展的重要原因。很多投资机构需要他们不可以持有没信用评级或信用评级低于肯定水平的金融工具。除此之外，国际通行的几大债券指数中，需要所涵盖的债券需要具备信用评级。

因为Cocosplay估值的不确定性致使评级的复杂性，超越一半的Cocosplay现在是没评级的。直到2013年5月，穆迪才开始针对一些触发机制较低、设计较为简单的Cocosplay进行评级。依据标准普尔的评级办法，Cocosplay应至少低于发行方主体两到三个评级，且最高不可以超越BBB+评级。较低的评级应适用于PONV触发机制或自由支配的触发机制。平均而言，Cocosplay的信用评级比相同发行方的其他次级债券低一个评级，比优先级无担保债券低5个评级以上。

2. 投资者规模较小。对Cocosplay的需要大多数来自个人投资者和中小私有银行，大型机构投资者相对较少。依据对市场参与者的调查，有三类投资者在Cocosplay一级市场上的需要最为活跃。第一类投资者来自亚洲和欧洲，由于在现在利率较低的市场环境下，Cocosplay可以提供相对较高的名义收益率。第二类投资者主如果探寻替代投资商品的机构投资者。虽然该类投资者所占的购买比率较大，但相对于他们总的投资组合来讲，Cocosplay所占比率还是相对较小。第三类投资者为非银行金融机构，因为各国监管机构对Cocosplay在资产负债表中怎么样记账没做出明确规定，所以该类投资者现在对Cocosplay的需要较低。 3. 发行方与投资者的目的有差异。另外一个影响Cocosplay进步的原因是发行方与潜在投资者的目的存在差异性。一方面，发行方的目的是在面对危机时可以为自己提供一个自动且优质的资本来源，即可以吸收更多损失的金融工具。其次，潜在投资者担忧投资Cocosplay或许会遭受的潜在损失，所以他们更倾向于投资吸收损失能力较小的金融工具。增加一致和明确的监管体系并在跨辖区对Cocosplay的设计进行微调，能够帮助吸引更多传统的固定收益投资者。然而，这类金融工具一同承担风险的能力取决于风险分散化的程度和买方的系统重要程度。只有当发行银行的尾部风险与Cocosplay债券持有人的投资组合的有关性较低时，Cocosplay才能提供强大的多样化优势。

4、 证券公司发行应对可转债的可行性

伴随证券行业的飞速发展，行业迫切需要拓展新的筹资途径，特别是2015年下半年国内金融市场合历程的股价异常波动，使得大家不能不正视进步应对可转债的急迫性和必要性。

1. 打造与健全有关规范规定，明确应对可转债的定位。
2008年公布的《证券公司封控指标管理方法》规定了其净资本与负债之比不能低于8%，并且净资产与负债之比也不能低于20%。尽管该规定减少了证券企业的流动性风险，但在一定量上限制了其应付危机发生时的自救能力。国内现阶段经济下行重压仍然较大，大家应当鼓励证券公司发行应对可转债，在经济形势低迷的状况下，证券公司可以在监管部门的指导下，准时激活应对可转债的触发机制，启动损失吸收程序，抑制金融危机的进一步蔓延。

2006年5月发布的《上市公司证券发行管理方法》第21条和《公司法》第163条明确规定了债券持有人享有可转换和不可转换的选择权，但这并不禁止债券持有人与债券发行人就转换触发条件进行意思自治的协商。同时，应对可转债的发行条约中，包括了明确的转换条件及各项触发指标，是附条件的特殊种类的可转债。在特殊条件触发之前，该债券仍是一般可转债的属性。债券持有人在购买应对可转债时，应视其与债券发行人就格式条约内容已经达成了意思一致，即对特殊状况下的转换事情已经做出了选择。

2. 培育好的市场环境，打造多层次的投资者群体。一是打造完整统一的信用评级体系，促进应对可转债的飞速发展。二是在发行主体方面，不同发行者的商品对投资者的吸引力是不一样的。大型商业银行的风险偏好较低，建议尝试发行触发条件较低的Cocosplay。对于非银行金融机构，如证券公司等，建议发行以普通股转换作为吸收损失机制的Cocosplay。三是在投资者方面，建议第一开放风险偏好较高的投资者群体，如对冲基金、高收益债券基金、股权投资者等。以此为起点，逐步扩展到传统的债券投资者主体，如货币基金、保险公司等。

3. 尽快拟定应对可转债在触发机制和损失吸收机制方面的合理设计条约和需要。建议在进步应对可转债初期阶段，统一规范这两方面机制的重点性技术标准，商品设计宜由简入繁，防止非必须的风险。一是触发机制方面，鉴于其主要用途是发挥风险管理的功能，建议采取以净资本低于肯定数值为触发条件的单一触发机制；二是转换比率方面，建议以转换之前肯定买卖日内股票均价为基础，同时设定转换价下限进行一次性转股的转换方法，降低操纵的可能性。另外，监管部门要颁布有关规定，限制具备系统重要程度的大型金融机构交叉持有应对可转债，以免加剧风险或危机的传导和蔓延。减少Cocosplay系统性风险的能力在非常大程度上依靠于买方是不是具备系统重要程度。同时，其他大型机构投资者的系统性风险也应该被纳入考量。更具体地说，Cocosplay的持有不应该是将风险在不一样的部门的金融系统中进行转移，而是应以某种方法减少风险。